大旗策略管涛：今年我国国际收支口径跨境直接投资逆势向好

长期以来，我国是利用外资大国。然而，在百年变局加速演进、来自外部的打压遏制不断升级的背景下，近年来我国利用外资出现较大波动，关于中国产业外迁的市场传闻不胫而走。其中，最为引人注目的是2022年以来，我国国际收支口径的外来直接投资（即直接投资资产方）净流入减少、对外直接投资（即直接投资负债方）净流出增加大旗策略，跨境直接投资持续逆差（如非特指，本文均指国际收支口径的双向跨境直接投资），引发了对华贸易保护主义抬头，“去中国化”的全球产业链供应链重塑的市场担忧。

不过，从国家外汇管理局发布的国际收支初步数据看，在外部极限关税施压的情况下，今年前三季度我国对外直接投资净流出同比下降，外来直接投资由净流出转为净流入，跨境直接投资尽管依然逆差但逆差额同比减半，直接投资项下的资本流动状况逆势趋于好转。

近年来我国跨境直接投资持续净流出

直接投资属于长期的、稳定的跨境资本流动，我国渐进式的对外开放就是从鼓励外国直接投资起步的。只是进入新世纪后，逐渐从鼓励“引进来”转向“引进来”与“走出去”并重。改革开放以来到2021年，除2016年出现过417亿美元的少量逆差外，其他年份我国跨境直接投资一直为顺差（见图1）。直接投资与经常项目“双顺差”（二者合计被称为基础国际收支顺差）奠定了我国国际收支韧性的坚实基础。

2020年初新冠疫情大流行暴发后，由于国内疫情防控好、经济复苏快，2020和2021年，我国直接投资顺差规模持续大幅增加，分别较上年增长97.7%和66.3%，而疫情暴发前夕的2019年为环比下降45.6%。到2021年，我国直接投资顺差1653亿美元，创2014年以来新高，顺差额排名史上第五位（见图1）。这一度让前些年“中美经贸摩擦升级，引发我国产业大规模外迁”的舆论有所消退。

进入2022年，这一发展势头戛然而止。我国直接投资骤然转为持续逆差，2022~2024年各年逆差分别为198亿、1743亿和1537亿美元，2023和2024年逆差额名列史上前两位。于是，以“去风险化”之名行“去中国化”之实的全球产业链供应链重构之说又卷土重来。

2021~2024年，我国跨境直接投资由顺差转为逆差，逆差增加3190亿美元。从资产负债关系的角度看，这主要是因为外来直接投资净流入大幅减少，对外直接投资净流出不增反减。同期，外来直接投资净流入由3441亿降至186亿美元，锐减3255亿美元，贡献了直接投资逆差总增幅的102.1%；对外直接投资净流出由1788亿降至1722亿美元，下降66亿美元，为负贡献2.1%（图1）。

从资本流动性质的角度看，这主要是因为股权投资和关联企业债务往来双双急剧逆转。2021~2024年，股权投资由净流入1482亿转为净流出572亿美元，净流出增加2054亿美元，贡献了64.4%；关联企业债务往来由净流入171亿转为净流出965亿美元，净流出增加1135亿美元，贡献了35.6%，这或反映了2022年以来中外利率倒挂，人民币成为重要跨境融资货币的影响。有必要指出的是，虽然自2015年以来，我国商务部口径的跨境直接投资经常性地出现对外直接投资大于外商直接投资、跨境直接投资净流出的情况，国际收支口径可比的跨境直接投资项下的股权投资直到2023年起才连续出现负值（图2）。

进一步分析，我国外来直接投资净流入大幅减少的主要原因是股权投资净流入大幅下降，以及关联企业债务往来形势逆转。2021~2024年，股权投资净流入由3006亿降至728亿美元，下降2278亿美元，贡献了外来直接投资净流入总降幅的70.0%；关联企业债务往来由净流入435亿转为净流出543亿美元，净流出增加977亿美元，贡献了30.0%（见图3）。

值得一提的是，2021~2024年，我国外来直接投资净流入下降94.6%，其中外来直接投资项下的股权投资净流入下降75.8%，二者均远超过同期商务部口径的实际利用外商直接投资下降35.8%的水平（见图1和图3）。可见，从国际收支口径看，近年来我国外商直接投资骤减的趋势更加明显。尤其是股权投资净流入连续三年低于商务部口径的实际利用外资额，平均仅相当于后者的0.68倍大旗策略，而2005~2021年前者一直大于后者，平均相当于后者的1.54倍（见图4）。

这引发了市场对于外商投资企业撤资问题的关注，因为商务部口径仅统计外资的新流入，不统计已有外资的撤出。国际收支统计数据显示，2023年，股权投资净流入869亿美元，其中资本金新增1200亿美元，前者仅相当于后者的72.4%，二者负缺口331亿美元；2024年，股权投资净流入728亿美元，其中资本金新增909亿美元，前者相当于后者的80.1%，二者负缺口181亿美元。

我国对外直接投资净流出减少的主要原因是股权投资净流出下降。2021~2024年，股权投资净流出由1524亿降至1300亿美元，下降224亿美元，贡献了对外直接投资净流出总降幅的341.7%；关联企业债务往来净流出由264亿增至422亿美元，增加158亿美元，为负贡献241.7%（见图3）。需要指出的是，不论从广义的对外直接投资口径还是狭义的对外直接投资项下股权投资口径看，境内企业对外投资（即境内企业对外产能输出）均不是近年来我国跨境直接投资净流出的主要原因。

多因素改善今年跨境直接投资形势

今年初，我国政府工作报告（下称“报告”）延续了去年底中央经济工作会议的提法，将防范化解外部冲击列为今年政府工作的总体要求。报告在分析国际形势时指出，世界百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻，可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击。其中，特别强调了世界经济增长动能不足，单边主义、保护主义加剧，多边贸易体制受阻，关税壁垒增多，冲击全球产业链供应链稳定，对国际经济循环造成阻碍。报告从三方面部署防范化解外部冲击：一是进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放；二是实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求；三是稳住楼市股市，防范化解重点领域风险。

年初美国政府换届以来，对我国滥用关税武器，新政府就职不到百日就对我国加征了三轮关税，并将越来越多的我国企业纳入制裁清单。但由于我国政府对于外部冲击既有预判又有预案，主要经济指标运行良好，外需韧性和实际经济增速均超预期，金融市场也顶住了外部高强度冲击，呈现“股汇双升”格局。同时，针对外部极限施压，我国有选择地进行反制，并“干中学”运用规则有力地捍卫了国家和中资企业的合法经贸权益。此外，年初我国还发布了稳外资行动方案，从放宽外资准入、扩大开放试点、优化营商环境等方面重点支持先进制造业和现代服务业，鼓励外资投向中西部及东北地区。

在此背景下，今年前三季度，我国跨境直接投资逆差780亿美元，同比下降50.8%，减少805亿美元。从资产负债关系的角度看，这主要是受益于外来直接投资净流入增加，对外直接投资净流出减少。同期，外来直接投资由上年同期净流出155亿转为净流入404亿美元，净流入同比增加559亿美元，贡献了直接投资逆差总降幅的69.4%；对外直接投资净流出1184亿美元，同比减少246亿美元，下降17.2%，贡献了30.6%（见图5）。

从资本流动性质的角度看，今年我国跨境直接投资形势好转，主要是因为关联企业债务往来和股权投资净流出双双大幅收敛。前三季度各季，关联企业债务往来延续了2022年一季度以来持续净流出的情况，但前三季度累计净流出由上年同期的905亿降至309亿美元，同比减少596亿美元，下降65.9%，贡献了74.1%，这或反映了美联储恢复降息、中美负利差收窄的影响；各季股权投资也延续了2022年三季度以来持续净流出的局面，但前三季度累计净流出由680亿降至471亿美元，同比减少208亿美元，下降30.7%，贡献了25.9%（图6）。

进一步分析，今年我国外来直接投资净流入同比增加，主要是因为关联企业债务往来净流出减少，而股权投资净流入增加。前三季度，各季关联企业债务往来维持了2023年三季度以来持续净流出的格局，但累计净流出由上年同期的470亿降至129亿美元，减少341亿美元，同比下降72.5%，贡献了60.9%；各季股权投资延续净流入，累计净流入由315亿增至533亿美元，增加218亿美元，同比增长69.4%，贡献了39.1%（见图7）。

特别需要指出的是，今年前三季度，外来直接投资项下股权投资中的资本金新增净流入601亿美元，与上年同期的603亿美元基本持平，显示初步止跌迹象。同期，股权投资净流入同比增加，主要是因为其与资本金新增的负缺口由288亿大幅收敛至68亿美元，下降76.4%，前者相当于后者的88.7%，高于去年全年80.1%的水平。这反映在外部环境不利影响增加的情况下，当期我国外资撤资情况趋于稳定。

另据商务部统计，今年前9个月，我国实际利用外资801亿美元，同比下降11.2%，显示商务部口径的数据反应滞后于国际收支口径的数据。这表明，在讨论问题之前先有必要统一讨论的基础，否则用不同口径得出的判断可能截然相反，讨论就是鸡同鸭讲。国际收支与商务部口径的外资统计数据各有优劣，不存在绝对的好坏，可以相互补充。因此，对于当前我国利用外资的形势，过分悲观或者乐观都是不足取的。

今年我国对外直接投资净流出减少的主要原因是关联企业债务往来净流出下降，股权投资净流出保持了基本稳定。前三季度，关联企业债务往来累计净流出由上年同期的435亿降至180亿美元，减少256亿美元，同比下降58.7%，贡献了对外直接投资净流出总降幅的104.4%；股权投资净流出由994亿增至1004亿美元，增加10亿美元，同比增长1.0%，为负贡献4.4%（见图6）。

理论上，通过对外投资输出产能，是规避关税和非关税壁垒的重要手段。但我国对外直接投资项下的股权投资净流出继去年全年环比腰斩之后，今年前三季度继续不温不火，或反映了以下因素的影响：一方面，当前美国不仅要限制我国对美直接出口，还要限制我国对美的间接出口，同时它与其他国家和地区签订贸易协定中还有一系列针对第三方的毒丸条款。这可能让境内企业对外产业转移不得不小心从事，暂时处于观望态度。另一方面，近年来国内部分企业生产经营较为困难，也限制了其对外投资能力。今年前10个月，我国规上工业企业利润累计同比增长1.9%，虽扭转了前7个月累计同比负增的局面，但较2020~2024年五年复合平均增速低了3.0个百分点，较2015~2019年均值更是低了4.6个百分点；所有者权益累计同比增长4.3%，虽较去年全年增速高出0.1个百分点，但较2020~2024年复合平均增速低了2.8个百分点。

今年前三季度，商务部口径的非金融类对外直接投资1107亿美元，同比增长4.0%，低于去年全年同比增长8.4%的水平，也反映了类似的发展趋势。这显示境内企业在“出海潮”面前保持了理性，将有助于我国在从“中国经济”走向“中国人经济”的过程中行稳致远。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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